证券市场开放与我国QFII制度的法律问题

南京大学法学院 郁雷


发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同，因而其证券市场对外开放的法律安排也存在相当的差异，因此，有必要借鉴与我国相近的新兴证券市场开放进程的经验及教训，以便寻找适合自身条件的证券市场对外开放的策略和所采取的具体模式。进入WTO使我国资本市场面临进一步开放的挑战，目前，我国正在尝试通过QFII制度 安排有限制的放开外资准入我国证券市场，其中有一些法律问题尚存疑问、亟待解决。

第一节 各国证券市场开放法律安排之比较

一、各国证券市场开放的模式选择
根据外国投资者进入一国证券市场的方式，证券市场的开放分为两种模式：
直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看，绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式，但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式，而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。
完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇，可以自由买卖该国国内市场上的证券，在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式 的优点就是能最大限度地吸引外资，但同时也缺少限制，极易受到世界股市风潮的影响，容易遭受国际游资的冲击，在吸引外资的稳定性相对较差，因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前，采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区，如美国、英国、日本、香港等。
有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场，但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定，并逐步放松限定条件，以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本，又对外资的进入具有一定的可控性，避免了国际投机资本对本国(地区)证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场，泰国的外国板块（Foreign Board）等；尤其是我国台湾地区实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离，而且也容易造成市场的分割。
间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券，但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具（如投资基金、投资凭证等）的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金，又可以避免国际游资投机活动和对本国(地区)证券市场的冲击，并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低，而且采取较长过渡期的做法，使证券市场开放的进程会非常漫长。

二、新兴证券市场开放进程的比较分析
我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场，由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭，因此存在种种缺陷，与成熟的证券市场相比还有很大差距，而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性，主要表现在：国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资(吸引外资)需求为导向、面临同时进行国内金融自由化（对内开放）与国际化（对外开放）两大任务 、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见，通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程，我们可以得出相关的经验和教训。
（一）新兴证券市场开放进程具有的共性
从实践上看，新兴证券市场的开放主要通过两种模式：有限直接开放模式和间接开放模式。 无论何种模式，在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。
首先，从证券市场开放的时机看，新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的，多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。
其次，从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看，主要有以下四种：（1）对投资比例的控制，初步引入外国投资者时基本在10％到20％之间 ；（2）对投资领域限制，对于一些特殊行业，如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入；（3）对总体规模控制，主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额；（4）对投资收益的汇出控制，对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。
第三，从证券市场投资品种的开放顺序来看，由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况，所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向：（1）首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放，然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放；（2）首先选择容易控制风险的投资品种的开放，然后选择不容易控制风险的投资品种的开放；（3）首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放，然后选
择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。
最后，一国即使实现了证券市场的对外开放，当本国经济受到外来侵袭的时候，也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系，为本国的结构改革提供必要的时间，如马来西亚1994年的资本流入管制和1998年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。
除了上述在进程安排上的共通性外，与成熟证券市场相比，新兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险：
第一，证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放，国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。
第二，开放证券市场，会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速，在国家缺乏实力的情况下，会造成国内资本的流失。
第三，开放证券市场，国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫，泡沫是金融风险的载体，泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。
第四，开放证券市场，大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。
（二）新兴证券市场开放进程存在的差异
新兴证券市场国家一般存在着金融压抑，以有限直接开放模式为主，其证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异，因而，其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放
和渐进式有限直接开放两种类型 。
以韩国与我国台湾地区为例：从1985年韩国证券市场有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票，至1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策，打破了韩国30多年来的外汇管制，1992年1月3日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资，前后大致6年时间；而与韩国证券市场激进式对外开放相比，台湾证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过境外合格机构投资者（QFII）制度安排并分阶段放开对QFII的限制来逐步实现对外开放的，从1991年1月起允许QFII经审查后直接投资台湾证券市场，采用资格控制方式控制外国资本入市，至2003年底，历时12年之久的QFII制度才被宣告取消，境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场，不会有任何限制。
证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险，开放效果是由开放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。
通过对以上两种开放类型的比较，我们发现：
一方面，从收效上看，韩国、我国台湾地区证券市场开放后，其证券市场结构与质量均有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放，韩国证券市场结构发生了较大的变化，投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。但是，相比之下台湾地区证券市场开放过程中其投资者主体结构变化不如韩国显著。 　　
另一方面，从风险上看，证券市场对外开放吸引了大量国际资本，为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下，其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快，韩国证券市场的风险在不断累积，证券市场对外开放的边际效应在下降，进入20世纪90年代，韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后，总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降，开放效益递减，甚至为其1997年金融危机埋下隐患。
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三、我国证券市场开放的策略选择
通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视，得出的结论是：我国作为一个发展中国家，应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施，有步骤、分阶段地推进开放进程，最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响，也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下：
1、我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。上市公司一股独大，公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存，使占总股本1/3的流通股面对巨大压力，股价畸高。如果一旦证券市场全面开放，不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本，而且中外市场在股价上的巨大落差，必然导致国内股价大跌。同时，由于我国市场上没有做空机制 ，投资者难以避险。
2、我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱，将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。
3、我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。目前我国证券市场总流通市值达1.5万亿元人民币(2004年2月底)，仅相当于约1875亿美元，尚不及美国最大共同基金的资产规模。面对强大的国际资本，特别是国际资本快速的进出，以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。
4.人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区，如印度、我国台湾地区，通过实施FII和QFII 制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场，但是在该制度实施的初期资本跨境流动的数量非常有限。由于我国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题，即便实施QFII制度，吸引的国际证券资本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投机性资本。
5、我国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高的监管水平，尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作。

第二节 我国QFII制度的法律分析

一、QFII制度的含义及法律框架
辽宁省抚顺市人民政府


抚顺市人民政府关于修改《抚顺市个体运输业工商行政管理暂行办法》的决定

[抚顺市人民政府98号令]
[2002-12-25]

　　抚顺市人民政府第６８次常务会议决定对《抚顺市个体运输业工商行政管理暂行办法》作如下修改：
　　一、第二条修改为：“凡在本市城乡从事营业性机动车辆客、货运输，人力车、畜力车运输（含装卸、搬运、货物车辆配载服务）的个体工商户，均应遵守本办法。”
　　二、第三条增加一项，作为第（五）项：“法律法规规定的其他管理权限。”
　　三、第四条修改为：“符合国家政策规定有经营能力的人员，可以申请从事个体运输业。”
　　四、第五条第（四）项修改为：“个人合伙经营的，有载明合伙经营的投资者人数、资金数额、盈余分配、债务承担、入伙、退伙等事项的书面协议。”
　　五、第六条修改为：“凡申请从事个体运输经营的人员，必须向工商行政管理机关出具居民身份证或户口簿、原职业证明，及国家法律法规规定必须具备特定条件应提交的有关批准文件、行车执照、驾驶执照、运输经营许可证、保险凭证等有关证件。”
　　六、第八条修改为：“工商行政管理机关自受理之日起７日内作出审核决定，核准登记的，发给营业执照；不予登记的，书面通知申请人并说明理由。”
　　七、第十一条修改为：“个体运输业户必须在营业执照核准的经营范围内从事经营，不得擅自扩大经营范围。”
　　八、删去第十二条。
　　九、第四章罚则作为第五章收费管理作为第四章。
　　十、第二十一条作为十七条，修改为“个体运输业户应当按照《城乡个体工商户管理暂行条例》和国家、省、市有关工商行政管理收费的规定向工商行政管理机关缴纳注册登记费和工商管理费。”
　　十一、第二十二条作为第十八条，修改为：“个体运输业户应当于每月１日至１０日，向工商行政管理机关缴纳工商管理费，逾期未缴纳的，每日按应缴管理费额的确２％加收滞纳金。”
　　十二、第十八条作为第十九条，修改为：“个体运输业户有下列行为之一的，由工商行政管理机关予以处罚：
　　（一）无照经营的，予以取缔，没收非法所得，并处５０００元以下罚款；
　　（二）擅自改变经营者姓名和经营场所的，给予警告，或者处以１０００元以下罚款；
　　（三）擅自改变经营实体字号或者名称的，处以５０００元以下罚款；
　　（四）擅自改变经营方式或者超越经营范围的，责令改正，没收非法所得，可以并处５０００元以下罚款；
　　（五）出租、转借、出卖、涂改营业执照及其副本的，没收非法所得，可以并处５０００元以下罚款，情节严重的，应当吊销营业执照，持假营业执照的，应没收其假营业执照和非法所得，可以并处１万元以下罚款；
　　（六）不携带营业执照经营或者标志不全的，处以５０元以下罚款；
　　（七）无正当理由未按规定到原发照机关办理年度验照手续的，收缴其营业执照，予以注销。”
　　十三、第二十条作为第二十一条，修改为：“个体运输业户对工商行政管理机关作出的行政处罚不服的，可以根据《中华人民共和国行政复议法》的规定申请行政复议。”
　　十四、删去第二十五条。
　　此外，根据本决定对部分条文顺序、文字作相应调整。
　　本决定自公布之日起施行。
　　《抚顺市个体运输业工商行政管理暂行办法》根据本决定作相应修正，重新公布。
　　　　　《抚顺市个体运输业工商行政管理暂行办法》

　　（１９９１年６月２０日抚顺市人民政府令第２０号发布，根据２００２年１２月２５日《抚顺市人民政府关于修改<抚顺市个体运输业工商行政管理暂行办法>的决定》修正）
　　　　第一章　　总　　　则
　　第一条　　为加强对个体运输业的监督管理，促进个体运输业的健康发展，根据《城乡个体工商户管理暂行条例》等规定，结合本市实际，制定本办法。
　　第二条　　凡在本市城乡从事营业性机动车辆客、货运输，人力车、畜力车运输（含装卸、搬运、货物车辆配载服务）的个体工商户，均应遵守本办法。
　　第三条　　工商行政管理机关对个体运输业履行下列监督管理职能：
　　（一）对经营个体运输业的申请进行审核、登记颁发营业执照；
　　（二）对个体运输业的经营活动进行监督管理，保护合法经营，取缔非法经营，查处违章违法行为，维护经营秩序；
　　（三）协同公安、交通、城建等部门对个体运输业户的经营活动进行管理；
　　（四）对个体运输业劳动者协会的工作给予指导；
　　（五）法律法规规定的其他管理权限。
　　　　第二章　　登记管理
　　第四条　　符合国家政策规定有经营能力的人员，可以申请从事个体运输业。
　　第五条　　申请从事个体运输业，必须具务下列条件：
　　（一）有与从事个体运输业相适应的符合行业技术标准的交通运输工具（包括机动车和非机动车辆），出租车必须喷涂营运标志，装置顶灯和经检验合格的里程计价器；
　　（二）有与经营规模相适应的自有资金；
　　（三）有相应的符合职业条件的从业人员；
　　（四）个人合伙经营的，有载明合伙经营的投资者人数、资金数额、盈余分配、债务承担、入伙、退伙等事项的书面协议；
　　（五）有个体运输户与司乘人员以及装卸、搬运、维修人员签订的雇工合同。
　　第六条　　凡申请从事个体运输经营的人员，必须向工商行政管理机关出具居民身份证或户口簿、原职业证明，国家法律法规规定必须具备特定条件应提交的有关批准文件、行车执照、驾驶执照、运输经营许可证、保险凭证等有关证件。
　　第七条　　具备本办法第五、六条规定条件的，向工商行政管理机关提出局面申请，工商行政管理机关对申请及营业条件进行审查，核准登记，颁发营业执照。
　　第八条　　工商行政管理机关自受理之日起７日内作出审核决定，核准登记的，发给营业执照；不予登记的，书面通知申请人并说明理由。
　　　　第三章　营运管理
　　第九条　　营业执照及其副本是从事个体运输业的合法经营凭证，个体经营业户在营运时，必须随车携带营业执照，接受工商行政管理机关的监督、检查。
　　营业执照及其副本除工商行政管理机关依照法定程序可以扣缴外，任何机关、单位或个人不得扣缴。
　　第十条　　营业执照及其副本不得涂改、出借、出租、出卖或伪造，个体运输业户在经营时，必须人照相符。
　　第十一条　　个体运输业户必须在营业执照核准的经营范围内从事经营，不得擅自扩大经营范围。
　　第十二条　　个体运输业户必须使用有税务机关检印的专用票据，加盖经营者印章，不准私制和转借营运票据，不准使用非统一印发的票据。
　　第十三条　　个体运输业户兼营贩运的，必须办理增项登记，非营业性运输转为营业性运输的，必须按规定办理营业执照，未办理营业执照而从事营业性运输的，视为无照经营。
　　第十四条　　个体运输业户领取营业执照后，满六个月未营运的，视为自动歇业，由原登记机关收缴营业执照，予以注销。
　　第十五条　　个体运输业户必须在规定的时间内，到原登记发照机关办理年度验照手续，营业执照有效期满应当办理换照手续。逾期不办理上述手续继续营运的，视为无照经营。
　　第十六条　　个体运输业户办理停业或歇业必须提前１０日向原登记发照机关提出申请，经批准停业的，营业执照及副本由原登记机关收回保管；经批准歇业的，应当办理注销登记手续，原登记发照机关收缴营业执照正、副本及印章，予以注销。
　　　　第四章　　收费管理
　　第十七条　　个体运输业户应当按照《城乡个体工商户管理暂行条例》和国家、省、市有关工商行政管理收费的规定向工商行政管理机关缴纳注册登记费和工商管理费。
　　第十八条　　个体运输业户应当于每月１日至１０日，向工商行政管理机关缴纳管理费，逾期未缴纳的，每日按应缴管理费额的２％加收滞纳金。
　　　　第五章　　罚　　　则
　　第十九条　　个体运输业户有下列行为之一的，由工商行政管理机关予以处罚：
　　（一）无照经营的，予以取缔，没收非法所得，并处５０００元以下罚款；
　　（二）擅自改变经营者姓名和经营场所的，给予警告，或者处以１０００元以下罚款；
　　（三）擅自改变经营实体字号或者名称的，处以５０００元以下罚款；
　　（四）擅自改变经营方式或超越经营范围的，责令改正，没收非法所得，可以并处５０００元以下罚款；
　　（五）出租、转借、出卖、涂改营业执照及其副本的没收非法所得，可以并处５０００元以下罚款，情节严重的，应当吊销营业执照，持假营业执照的，应没收其假营业执照和非法所得，可以并处１万元以下罚款；
　　（六）不携带营业执照经营或者标志不全的，处以５０元以下罚款；
　　（七）无正当理由未按规定到原发照机关办理年度验照手续的，收缴其营业执照，予以注销。
　　第二十条　　个体运输业户被吊销营业执照后，六个月内不得申请从事个体运输业。
　　第二十一条　　个体运输业户对工商行政管理机关作出的行政处罚不服的，可以根据《中华人民共和国行政复议法》的规定申请行政复议。
　　　　第六章　　附　　　则
　　第二十二条　　私营企业从事营业性运输的，适用本办法，
　　第二十三条　　个人承包企事业单位运输工具从事营业性运输的，适用本办法。
　　第二十四条　　本办法自公布之日起施行。；